张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员 ...

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来源：首席经济学家论坛
核心观点
近期受美伊冲突的发酵影响，部分新兴市场面临局部流动性危机，黄金短期内因为流动性需求遭遇无差别抛售，引发市场担忧。但我们通过构建“流动性脆弱度模型”与“流动性冲击模型”测算得出：短期的潜在抛压在日均交易量3600亿美元的黄金市场的面前实际影响较为有限，不足以影响金价长期中枢，实质上反而促成了黄金储备由脆弱国家向战略大国的结构性转移。支撑黄金长牛的“秩序重构、帝国激进、中立对冲”三大底层逻辑正在被不断验证与强化，因此我们维持十年战略看多黄金的判断，建议把握流动性冲击带来的配置机会。
报告摘要
破除迷雾：局部流动性冲击引发的短期扰动。
2026年初，受地缘局势升级影响，市场普遍担忧新兴市场将陷入流动性危机并引发系统性的“全球抛金潮”。然而穿透微观数据，在年初总计约80吨的央行抛盘中，被抛售的黄金其实仅由两国主导：一是面临能源进口与汇率贬值压力的土耳其（抛售约60吨），二是财政紧约束的俄罗斯（减持约14吨）。除这两国之外，全球再无任何单一国家或地区的央行减持量超过2吨。可见当前的“全球抛金潮”，仅是个别脆弱国家应对流动性压力的被动变现。
量化穿透：脆弱国画像与极限压力测试。
为精准评估潜在抛压的真实体量，我们从“外债覆盖率、经常账户赤字率、汇率贬值压力、黄金储备占比”四大维度构建了国家流动性脆弱度打分模型。测算显示，潜在抛压的来源或集中在希腊、土耳其及吉尔吉斯斯坦等中亚产金国。
锁定高危目标后，我们引入流动性冲击模型进行极限施压测算：假设脆弱度最高的十个国家被迫清算其50%黄金储备（约927吨）。在全球黄金市场日均高达3610亿美元的流动性面前，这部分集中抛压占单日流动性的40.2%。即使在极端假设下，实际价格冲击也仅约为0.76%，难以对盘面构成实质性破坏。
但必须强调的是，本模型的理论测算值具有严苛的边界限制。平方根模型仅量化了基于底层实物与大宗场外掉期的“纯粹执行摩擦”。现实中黄金交易拥挤度处于高位的环境下，盘面的实际价格回撤幅度可能远超模型的理论值。此外，我们曾采用Amihud（2002）的流动性模型测算比特币资金出逃对金价的上行冲击，针对主权国家抛售的压力测试，却转而使用Almgren（2005）的平方根模型。这并非评估口径漂移，而是基于黄金市场微观交易结构的考量，包括交易路径与流动性深度的差异以及流动性承接的“非对称性”。
历史镜像与筹码转移：微观结构的深度换手。
从短期的角度来看，高达927吨的极限抛压如果集中在数月内倾泻，势必造成短期内黄金市场供需的严重错配，极易引发跨资产的保证金追缴、衍生品多头踩踏以及做市商撤单等非线性负反馈，从而引发价格的剧烈震荡，例如2026年1月金价出现的回撤幅度就超过了2023年至2025年之间的最大回撤。
但回顾2008年次贷危机与2020年疫情初期，黄金在经历短期的无差别挤兑后，往往能走出“企稳-修复-创新高”的行情。本轮局部抛盘亦是如此。927吨的极限抛压上限约占全球央行年购金量的90%，尚未击穿全球大国战略买盘在年度维度上的承接能力，其实质是推动了储备资产从高脆弱度国家向具备战略定力的大国央行的深度置换。
最新的数据也印证了这一逻辑：在近期金价回调中，中国央行在2026年3月环比增持16吨黄金，展现出较强的战略承接意愿；世界黄金协会的调查显示，95%的受访央行仍计划在2026年增持。微观储备结构的优化与沉淀，为金价中枢的长期上移奠定了基础。
底层逻辑强化：黄金定价新纪元的三大支柱。
穿透短期交易扰动，主导我们提出“十年战略看多黄金”的三大底层逻辑在当前的宏观环境下不仅未被破坏，反而得到进一步验证与强化：
全球秩序的重构：旧有的全球秩序正在加速崩塌，在地缘冲突的高压与缺乏安全感的环境下，全球资金对真正具有终极避险属性的资产需求急剧膨胀，非美体系加速去美元化、增持黄金的战略诉求愈发强烈。
帝国拐点的激进：从历史周期率看，处于拐点的霸权国家倾向于采取金融武器化与地缘施压等冒险行为。这种高昂的维持成本正不断透支美元的长期信用底座，从根本上夯实了黄金的长期看多根基。
模糊世界的对冲：在不确定性加剧的环境下，黄金是目前极少数真正处于“中立位”的资产。其与美国金融资产及中国实体制造资产的双重低相关性，赋予了它难以替代的投资组合优化功能。
风险提示：地缘局势演变超预期、央行购金节奏放缓、量化模型假设与历史经验失效。
报告目录


报告正文
一、引言：地缘扰动下的流动性焦虑
近期，随着美伊冲突等地缘政治风险的持续发酵，全球宏观交易的主线正经历切换。市场原本沉浸在“去美元化”与“央行持续购金”的宏观叙事中，但中东局势的骤然紧张，使得部分新兴市场国家的本币汇率与外汇储备面临极大的压力。
市场的担忧情绪正在迅速蔓延：以土耳其为代表的部分脆弱国家，是否会因为流动性枯竭而被迫开启“抛金换汇”的生存模式？
这种担忧并非空穴来风。从最新高频储备数据来看，2026年初全球黄金市场确实出现了一股高关注度的、事件驱动型的抛售力量。根据世界黄金协会的统计，2026年1月全球央行净买入量降至5吨（较2025年月均27吨大幅缩水）。在总计约80吨的抛盘中，主要由以下两大高压国家主导：
一是土耳其（流动性挤兑的典型）：作为近期抛盘的绝对主力，2026年2月底美伊冲突升级直接推高了原油等能源进口成本。为稳定里拉汇率并应对流动性冲击，土耳其央行通过伦敦金库掉期等途径，释出约60吨黄金储备，创下其近7年来最大单次减持记录。黄金在此刻实质上充当了土耳其的流动性补充工具。
二是俄罗斯（极端财政的消耗）：受制裁与军费开支的高额赤字影响，俄罗斯传统融资渠道受限，2026年1-2月累计卖出约14吨，持仓降至四年低点。
此外，叠加保加利亚（入盟欧元区上缴）、哈萨克斯坦与吉尔吉斯斯坦（产金国战术性再平衡）等零散减持，放大了市场的悲观共识。


“新兴市场被迫清算高流动性资产”正成为市场普遍热议的压制金价的核心逻辑，然而，穿透微观数据，在年初总计约80吨的央行抛盘中，被抛售的黄金其实仅由两国主导：一是面临能源进口与汇率贬值压力的土耳其（单边抛售约60吨），二是受财政紧约束的俄罗斯（减持约14吨）。除这两国之外，全球再无任何单一国家或地区的央行减持量超过2吨。可见，年初的抛售本质上是地缘与能源双重冲击下的应急操作，而非全球央行购金战略的趋势性反转。中印等具备强劲外汇缓冲的大国仍是坚定的多头力量。
面对这场高度事件驱动的流动性冲击，我们将跳出单一国家的个案，建立“脆弱国家黄金抛售压力测试”模型，从极限施压的角度，测算这股潜在的抛售力量到底有多大，以及结合历史镜像分析它是否足以撼动黄金的长期定价中枢。
二、潜在抛金换汇的高脆弱国家名单筛选
为了穿透短期情绪的迷雾，精准评估潜在抛压的真实体量，我们不能仅停留在“新兴市场承压”的叙事上，而是从底层基本面出发，构建了“国家流动性脆弱度打分模型”，对全球主要国家进行了一次极端的流动性压力测试。
（一）指标选取逻辑
一个国家只有在面临极端的外部流动性枯竭，且常规干预手段失效时，才会将具有战略意义的黄金储备作为流动性补充工具。基于这一传导路径，我们选取了四个宏观维度：
维度一：外债覆盖率（权重 30%）——流动性枯竭的直接推手。采用“外债规模/外汇储备”衡量。当地缘冲突引发外资无序撤离时，若该比率极高，意味着国家连借新还旧的美元头寸都无法接续，抛售黄金换取美元成为流动性补充手段。
维度二：经常账户赤字率（权重 30%）——外部失血的速度。采用“经常账户余额/当期名义 GDP”衡量。结构性的巨额逆差意味着该国高度依赖外部融资。美伊冲突引发的原油等大宗商品暴涨，会恶化这些国家的经常账户，加速外汇消耗。
维度三：汇率贬值压力（权重 20%）——恐慌情绪的变现。采用“过去一年本币对美元贬值幅度”衡量。汇率是宏观压力的最终泄洪口，极端的贬值预期会迫使央行入场干预，而外汇储备不足时，只能动用黄金。
维度四：黄金储备占比（权重 20%）——抛售的物理弹药。采用“黄金储备价值/总储备价值”衡量。占比越高的国家，在外汇告急时，其资产负债表上可供灵活变现的“硬通货”就只剩下黄金，边际抛售倾向迅速上升。
（二）数据特征与模型测算结果
我们将上述底层指标进行标准化去量纲处理，并按设定权重进行加权拟合。从全样本的测算结果来看，在当前地缘与强美元环境的双重挤压下，面临最高流动性压力的前五大国家/地区分别为：希腊、吉尔吉斯斯坦、土耳其、玻利维亚和乌克兰。
值得注意的是，剔除了卢森堡、塞浦路斯、英国等离岸金融中心（超高外债实为金融体系跨境负债）以及欧元区国家后，可以看到受到实质性地缘扰动与抛金压力国家，集中在中东的土耳其以及中亚产金国（吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦）。


（二）核心抛盘国画像剖析
一是土耳其：抛压风暴的绝对“风眼”。土耳其的综合脆弱度长期高企，其不仅长期承受着巨额的经常账户逆差和本币的大幅贬值压力，更关键的是，土耳其官方拥有754吨的黄金储备。在地缘博弈与里拉保卫战的双重挤压下，土耳其不仅有极强的抛售动机，更具备向市场倾泻巨量筹码的物理能力，是近期黄金盘面短期承压的核心变量。
二是吉尔吉斯斯坦等中亚国家：结构性失衡下的战术性抛售。以吉尔吉斯斯坦为例，数据显示其面临极端的宏观失衡：经常账户赤字率高达-16.6%，外债水平是外汇储备的7.2 倍。同时，其黄金储备占比达到80.5%。这意味着一旦面临外部冲击，其47吨黄金储备极易被转化为稳定国内经济的临时流动性补充工具。
综上所述，市场当前的担忧并非空穴来风，模型清晰地圈定了以土耳其为首的“高危抛盘群”。然而，锁定名单只是第一步，真正决定黄金大趋势的，是这部分抛压的绝对量级。接下来，我们将对这部分高危名单进行极限施压测算。
三、三个维度看黄金短期抛压的影响有限
明确了潜在抛盘的来源与规模后，我们从历史经验、微观交易结构与量化数理三个维度，对其真实的冲击进行穿透性评估。市场的恐慌往往源于对未知抛压的线性外推，但测算结果显示：面对日均交易额超3000亿美元的全球黄金市场，此类由局部流动性摩擦引发的集中抛售，其实际影响较为有限。近期的盘面承压，实质上更多属于情绪面放大的短期扰动，难以对金价中枢构成实质性破坏。
（一）维度一：流动性冲击下的历史复盘
市场当前担忧的“抛金换汇”，在宏观历史上已经有相似的镜像。回顾过去的流动性危机，黄金均展现出了先被错杀后创新高的路径。
1、镜像一：新兴市场的被迫抛售
当新兴市场国家面临极端汇率贬值与流动性枯竭时，将黄金作为流动性补充工具是常规操作，但这从未真正逆转过金价趋势。例如，2020年三季度，受疫情拖累与本币贬值双重冲击，以土耳其、乌兹别克斯坦为代表的新兴市场央行被迫抛售黄金筹码，一度导致全球央行创下十年来首次单季度“净卖出”的记录。再如2023年春季，土耳其因国内通胀与里拉崩盘，短短数月内向市场抛售逾160吨黄金储备。然而这两波典型的主权级别砸盘，均在极短时间内被中国、波兰、新加坡等国央行的战略买盘消化，金价不仅未发生雪崩，反而在此后创出历史新高。


2、镜像二：全球性的流动性冲击
即便我们将当前的局部抛售，放大至2008年雷曼时刻或2020年3月疫情熔断时的“全球美元流动性枯竭”级别，高流动性的黄金在短暂被当作流动性补充工具提现（2008年下半年最大回撤超25%，2020年3月单周回撤超10%）之后，均在流动性恐慌出清后率先企稳，并引领了后续翻倍级别的长牛。
更重要的是，我们需要厘清当前宏观环境与上述危机的本质差异：当前全球系统（尤其是美国金融条件指数）依然宽裕，并不存在真正的美元流动性短缺。目前的抛金压力，仅仅来源于土耳其、俄罗斯等极少数国家的“事件驱动型”的流动性补充。


历史复盘表明：无论是2023年土耳其高达160吨的集中抛售，还是2008年席卷全球的系统性流动性收缩，均未能逆转金价的中长期上行趋势。相较之下，当前仅局限于部分新兴市场、规模不足百吨的应急变现行为，显然更难以影响黄金的长期定价中枢。
（二）维度二：央行抛金的极限压力测算
为量化本次冲击，我们假设第一部分筛选出的脆弱度最高的 Top 10国家（希腊、吉尔吉斯斯坦、土耳其等）在未来3个月内因面临全面的流动性枯竭，被迫密集变现黄金储备，并设定两种压力情景：1）中度抛压（30%），预计将向市场倾泻约556吨实物黄金，折合名义抛售额约870亿美元；2）极限冲击（50%），即十国半数的黄金储备遭到无差别清算，总抛售量为927吨，名义抛售额上限约定格在1451亿美元。
1451亿美元的抛盘听起来庞大，但当我们将其置于全球黄金市场的微观交易结构中，并引入经典的平方根市场冲击模型（Almgren et al.）时，其杀伤力将被稀释。该模型通过从物理筹码吞吐量计算资产的价格滑点：


其中，∆P/P为价格冲击幅度；Y为机构冲击系数，保守取值1.0；σ为黄金日均波动率约1.2%；Q为抛售金额；V为市场日均成交额。
根据世界黄金协会的数据，2025年黄金的日均交易量约为3610亿美元。其中，场外交易额为1800亿美元，这些交易主要以现货合约的形式进行；而在全球各交易所进行的黄金期货交易额则为1740亿美元/天。此外，以实物黄金为支撑的黄金ETF也为市场提供了额外的流动性来源，全球黄金ETF的日均交易量约为70亿美元。因此，1451亿美元的极端抛压占到全球单日流动性的40.2%。代入冲击模型测算，基础情景（抛售30%）造成的理论物理价格滑点为 0.59%；而极限情景（抛售50%）的理论滑点约为 0.76%。
但必须强调的是，本模型的理论测算值具有严苛的边界限制。平方根模型仅量化了基于底层实物与大宗场外掉期的“纯粹执行摩擦”。在现实的极端交易环境中（如今年1月金价出现的深幅回撤），一旦这股区域性主权抛压被投机盘捕捉，极易引发跨资产的保证金追缴、衍生品多头踩踏以及做市商撤单等非线性负反馈。因此，在短期流动性真空期，盘面的实际价格回撤幅度将远超模型的理论值。


代入模型测算，基础情景（抛售30%）造成的实际物理价格冲击仅为 0.59%；而极限情景（抛售50%）给出的极致价格冲击也仅定格在 0.76%。此外，主权级别的黄金抛售绝大多数是通过伦敦市场的场外掉期交易完成的。这种定向抛盘不需要跨期分散，通过全球大行做市商网络即可在日内无缝承接，较难在公开期货盘面上引发“踩踏式闪崩”。


值得注意的是，我们曾在《张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》中采用 Amihud（2002）的流动性冲击模型测算了比特币资金出逃黄金对金价的上行冲击，而针对主权国家抛售的压力测试，我们并未沿用Amihud（2002）的模型，而是转向使用Almgren（2005）的平方根模型。这并非评估口径漂移，而是基于黄金市场微观交易结构的考量。
第一，交易路径与流动性深度的本质差异。比特币资金向黄金的迁移，主要通过散户与公募机构在黄金ETF与COMEX期货等“公开订单簿”上进行持续买入。由于公开盘面的短期深度有限，持续的单边净买入极易引发显著的价格漂移，这正是Amihud（2002）模型所擅长捕捉的“日常流动性摩擦系数”。而主权国家（如土耳其、吉尔吉斯斯坦）的黄金变现，较少在公开期货盘面上执行，其主要途径是依托伦敦金银市场协会庞大的做市商网络进行“场外大宗掉期”。这类定向抛盘直接对接全球大型金商与其余大国央行的战略买盘。平方根模型正是机构用于评估此类大宗交易瞬间物理滑点的模型。
第二，流动性承接的“非对称性”。黄金市场存在典型的流动性非对称特征，即当突发资金集中涌入公开市场做多时，往往面临较高摩擦成本；而在当前宏观周期下，由于非美大国央行（如中国、印度及中东）具备强烈的“去美元化”战略购金诉求，主权级别的大额抛盘在场外市场容易被这层极具厚度的“战略买盘”无缝承接。因此，应用平方根模型得出的低滑点测算结果，客观地反映了当前环境下黄金市场微观承接力的真实厚度。
（三）维度三：黄金的储备结构得以优化
从短期的角度来看，高达927吨的极限抛压如果集中在数月内倾泻，势必造成短期内黄金市场供需的严重错配，极易引发跨资产的保证金追缴、衍生品多头踩踏以及做市商撤单等非线性负反馈，从而引发价格的剧烈震荡，例如2026年1月金价出现的回撤幅度就超过了2023年至2025年之间的最大回撤。
但从资产流转的长周期视角来看，极限施压下高达927吨的潜在抛压，约占全球央行年均净购金量的90%左右，即抛盘的绝对规模虽大，但尚未击穿全球大国战略买盘在年度维度上的承接能力。这意味着，这场由局部流动性摩擦引发的抛售，实质上促成了主权储备资产的深度置换：黄金正从流动性约束的新兴市场国家，加速向具备战略定力的大国央行转移。这种微观持有结构的持续优化与沉淀，不仅未破坏黄金中长期的定价逻辑，反而夯实了底部的承接力量，为金价中枢的上行奠定了坚实的微观基础。
近期金价承压、市场高度关注部分国家央行恐慌抛售的背景下，中国央行在2026年3月不仅继续增持黄金，且单月环比增持16吨，相比2月份仅3吨的增量出现了极其显著的增长。此外，根据世界黄金协会的2025年全球央行调查，高达95%的受访央行认为2026年全球黄金储备总量将继续增加。因此，这种微观筹码结构的彻底沉淀与夯实，可能不仅没有破坏黄金的看多逻辑，反而洗出了不坚定的筹码，有望为后续创出新高扫清障碍。


四、流动性冲击强化了黄金三大底层逻辑
部分脆弱国家在极端压力下将黄金作为流动性补充工具抛售，构成了短期的盘面压制。但如果穿透交易层面的扰动，这场由地缘冲突引发的局部流动性危机，实质上不仅不会破坏黄金的上涨基础，反而在加速验证并强化支撑金价中长期牛市的三大底层逻辑。
我们自2023年底便确立了“十年战略看多黄金”的观点，我们认为当前黄金价格的剧烈波动并非基本面恶化，恰恰是因为“表现太好”。近期美伊地缘冲突引发了全球范围内的流动性冲击，叠加降息预期的收窄，市场陷入了“万事不决，先卖为敬”的极度避险情绪之中。
黄金作为过去两年浮盈最为丰厚、且流动性极佳的第一梯队资产，短期内被机构视作流动性补充工具遭遇抛售。然而，这仅仅是短期的交易扰动。穿透流动性迷雾，我们看到支撑黄金看多的三大底层逻辑不仅没有被削弱，反而在这场冲突中得到了强化。
（一）全球秩序的重构：去美元化进程的催化剂
旧有的全球秩序正在加速崩塌，并呈现出愈发动荡且不可预测的特征。这已经不再是停留在纸面上的宏观推演，而是正在发生的现实。在地缘冲突的高压与缺乏安全感的环境下，全球资金对真正具有终极避险属性的资产需求急剧膨胀，非美体系加速去美元化、增持黄金的战略诉求料将愈发强烈。
这一宏观叙事并非孤立的逻辑推演，而是正在得到官方储备与机构资金配置的跨维度验证。首先，全球央行对美元储备前景的预期正在发生实质性扭转。尽管美元目前仍是全球主要储备货币，但世界黄金协会的央行调查揭示了去美元化的趋势成为全球央行的广泛共识：高达73%的受访央行预计在未来5年内，美元的储备占比将进一步降低。其次，微观交易结构与机构资金的真实配置，也印证了美元信用的收缩。2026年3月的美银全球基金经理调查显示，低配美元的投资者比例为24%。


（二）帝国拐点的激进：历史周期率下的冒险主义
从历史周期率来看，当处于核心秩序的霸权国家面临权力的“拐点”时，为了维护其权力峰值、延缓衰退周期的到来，帝国往往会采取激进的现实主义，甚至走向“冒险主义”与投机主义。然而，这种政治与地缘上的冒险可能意味着“一次都输不起”。由于试错成本极高，其多次的冒险尝试反而会加速权力拐点的逆转与信用透支。从委内瑞拉到近期的伊朗事件，我们已明显观察到美国可能正在滑向这种帝国的激进与冒险。这种趋势将逐步动摇美元的长期信用底座，从而夯实黄金上涨的根基。


（三）模糊世界中的对冲：真正的“中立位”资产
在充满不确定性的“模糊世界”里，传统资产的底层相关性正在失效，而黄金展现出了难以替代的对冲价值。从大类资产配置的角度来看，黄金是目前真正站在“中立位”的资产：它既与以美国为代表的全球发达国家的金融资产保持极低的相关性；同时，又与以中国为代表的实体制造、大宗商品类资产的相关系数极低。这种罕见的双重低相关性，使其具备了显著的组合优化功能，能够有效地拓宽并优化投资组合的风险收益前沿。


五、总结：战略看多黄金，保持战略敬畏
穿透近期的交易扰动，三大看多逻辑在当前的宏观摩擦中不仅未被削弱，反而得到了深度的强化。短期的流动性挤兑仅仅是制造了资产价格的阶段性错位。我们的核心结论依然明确：维持对黄金的“十年战略看多”，当前的回调并未逆转根本逻辑，而是提供了一次确定性较高的逢低配置机会。
尽管宏观逻辑坚实，但在实际的大类资产配置框架中，黄金高波动、零息收益的底层资产属性不容忽视，黄金的长周期绝对收益路径往往伴随剧烈的波动。因此，投资者在着眼于“十年战略看多”的同时，需对黄金长期持有体验不佳的特点有所认识，依据自身的风险偏好进行合理统筹，以期在动荡的宏观变局中把握时代红利。